Роль маркет-мейкеров в падении биткоина

В начале этого месяца курс биткоина рухнул почти до $60 000, уничтожив значительную часть стоимости на криптовалютном рынке и ликвидировав ряд торговых фондов. Большинство наблюдателей связывают падение с макроэкономическими факторами — в том числе с отказом держателей спотовых биткоин‑ETF от своих позиций (а также с возможными слухами о том, что фонды закрывают позиции). Однако еще одна, менее заметная сила, которая обычно обеспечивает бесперебойную торговлю, вероятно, сыграла важную роль в дальнейшем снижении спотовой цены. Эта сила — маркет‑мейкеры (дилеры), которые постоянно размещают заявки на покупку и продажу в биржевом стакане во время торгов. Они поддерживают высокую ликвидность, благодаря чему сделки проходят гладко — без существенных задержек и скачков цен. Маркет‑мейкеры всегда выступают противоположной стороной сделок инвесторов и зарабатывают на спреде — небольшой разнице между ценой покупки (бид) и ценой продажи (аск) актива, не делая ставок на рост или падение цен. Они хеджируют риски, связанные с волатильностью цен, путем покупки и продажи реальных активов (например, биткоина) или соответствующих деривативов. Иногда такие операции по хеджированию приводят к усилению текущего движения цен. Именно это произошло в период с 4 по 7 февраля, когда курс биткоина упал с $77 000 до почти $60 000, по словам Маркуса Тилена, основателя компании 10x Research. Этот эпизод демонстрирует, что рынок опционов на биткоин все сильнее влияет на его спотовую цену — аналогично традиционным рынкам, где маркет‑мейкеры незаметно усиливают волатильность. По словам Тилена, маркет‑мейкеры на рынке опционов находились в состоянии «короткой гаммы» в диапазоне от $60 000 до $75 000. Это означает, что они держали пакеты коротких опционов (колл или пут) на этих уровнях, не имея достаточного количества хеджей или защитных ставок. В результате они оказались уязвимы к колебаниям цен в этом диапазоне. Когда курс биткоина опустился ниже $75 000, эти маркет‑мейкеры начали продавать BTC на спотовом или фьючерсном рынках, чтобы перебалансировать свои хеджи и сохранить нейтральность к цене. Это усилило давление продаж на рынке. «Наличие примерно $1,5 млрд отрицательной гаммы опционов в диапазоне от $75 000 до $60 000 сыграло ключевую роль в ускорении падения биткоина. Это также помогает объяснить, почему рынок резко восстановился после того, как последний крупный кластер гаммы около $60 000 был активирован и поглощен», — сообщил Тилен в записке для клиентов в пятницу. «Отрицательная гамма означает, что дилеры опционов, которые обычно выступают контрагентами для инвесторов, покупающих опционы, вынуждены хеджировать свои позиции в том же направлении, в котором движется базовая цена. В данном случае, когда курс биткоина снизился до диапазона $60 000–$75 000, дилеры все больше оказывались в состоянии короткой гаммы. Это вынудило их продавать биткоин при падении цен, чтобы сохранить хеджирование», — пояснил он. Иными словами, хеджирование маркет‑мейкеров создало самоподдерживающийся цикл падения цен: дилеры были вынуждены продавать больше, что еще сильнее снижало цены.